成功投资的必备知识——阅读财务报告
* *在阅读财务报告之前，我们应该做一些必要的准备:* *
*首先，了解行业的基本研究方法和现状。
每个行业都有自己的商业逻辑和基本的研究方法，不能只看营收和利润。
比如看重资产的行业先投资，然后通过规模效应赚钱；看重资产的行业，比较的是运营壁垒和运营效率；卖人头的行业看项目资源和管理效率；而卖品牌的行业看毛利和渠道控制能力。
比如在分析银行的财务报表时，利润并不是最重要的，因为银行调整利润太容易了，正常企业经常看的营收和现金流都不重要。银行最重要的是资产质量，其次是非利息收入占比。
ROE是最重要的指标，但不可能全世界都是。每个行业都有自己的特殊指标:
比如建材企业，是要看现金流的，因为下游开发商都是高负债，受政府打压，所以“现金比率”和“净现金比率”是重要指标。
财务报告不是小说。只有知道重点，才能知道读什么。
*第二，了解基本的金融知识。
企业财务报告不用说，是以三个财务报表为基础的，至少要了解主要财务部门的内容、作用和关系。
但是，我们不应该过分强调三表。看财务报告不是看财务数据。虽然很多投资者喜欢通过财务数据，包括量化程序来选股，但是在基本面研究中，财务数据更多的是验证你的研究推测。
*第三，如果是没学过的新企业，最好不要直接看财报。第一，看一份靠谱券商的深度研究报告，了解基本逻辑，但不要轻易相信报告中的结论。
与财务报告不同的是，券商深度研究报告的内容都是经过整理和提炼的投资框架和要点，符合人类的阅读习惯，便于投资者建立对公司的基本了解。
*第四，如果是你深入研究过或拥有过的公司，在阅读财报之前，你要建立基本的预期和你想从财报中得到的信息。
我们经常在财报分析文章中看到“超出预期”和“不及预期”的表述。专业投资走到哪里就跟到哪里，一定要有期待感。从“建立预期”到看财报“判断预期差距”，最后“决定交易”，是一个完整的投资过程。
完成这四项准备后，你自然可以从一份财务报告中读到你想了解的信息。但是，财报披露的信息也是分层次的。最有用的信息是与企业战略最直接相关的信息，是CEO最关心的信息，也应该是投资者最关心的信息。
*焦点一:战略推进验证的核心逻辑。
看了财报看到营收利润超预期当然是好事，但优秀的企业是战略驱动的，而不是跟着市场和经营数字走的。了解企业战略，用财报验证核心战略，才是价值投资者最应该关心的事情。
以阿里巴巴为例，其业务极其复杂。在本季度财报中，核心电商业务受到拼多多的挑战，但新淘宝特别版用户增长迅速，云计算业务继续高速增长。但海外大客户流失，影视娱乐业务亏损减少，生活服务继续在高投入中挣扎，市场份额得以维持...这些都不能简单的用“超出预期”或者“低于预期”来形容。
评价阿里巴巴这样复杂的企业，只有一个维度——推广策略。
每个人都可以思考一个问题。在电商等高层巨头的争夺战中，三家公司在渗透率不低的情况下都能实现高增长。因此，竞争格局应该与战略管理能力相结合。如果竞争对手的战略推进同样乏力，最终竞争是双输，上下游受益；如果竞争对手有很强的战略推广能力，结果可能是双赢，上下游行业或者其他行业都输了。
所以相对于阿里的长期发展战略，本季度的财报在我看来是合格的。
以金隅医药半年报为例。
受新冠肺炎检测业务的影响，金宇医疗的业绩预期令人困惑。卖家说它超出了预期，但市场在用脚投票。消除新冠肺炎测试业务干扰的方法是关注战略。
2019年，国内ICL市场约为370亿，约占医疗检验市场的8%。与美国、欧洲、日本等成熟市场相比，渗透率分别为35%、50%、67%，未来还有很大的提升空间。由于我国医疗体系的特点，普及率提升的突破点只能放在三级医院和单院繁忙的高技术壁垒的特殊检查业务上。
这两个方向也是金宇医药的两个成长逻辑，也是我们财报的重点。
先看三级医院的渗透率:剔除新冠肺炎业务，常规检查业务收入同比增长48%，比上年上半年增长32%。毛利率同比上升，因为客户单位收益率同比上升53%，三级医院收入业务占比上升1.75个百分点。
再看特检业务占比:上半年公司特检业务持续发力，包括血液病、神经&临床免疫和实体瘤诊断业务同比分别增长40%、57%和54%。
金玉的基本面其实很简单，但判断很容易受到新冠肺炎业务的影响。如果你关注的是公司，那你只能用长远的眼光去关注战略的推进。
估值高的公司需要更加谨慎，不仅要看战略是否长期推进，还要判断下一季度的增长中期是否放缓。前者影响确定性，后者影响估值。
以药明康德为例，核心逻辑首先是CXO整合，通过收购何权药业延伸到CDMO，所以CDMO之前是比较薄弱的一块，也是近两年提供增长动力的一块业务。
其次，看客户结构能否在保持海外头部客户优势的同时，发展长尾客户，降低经营风险，提高保费能力。
再次，CXO的逻辑包括海外转移+本土新业务，但国内业务受政策影响，短期不确定性比较大，所以高估值有赖于海外业务的持续增长。
还有，目前头部CXO企业最大的瓶颈就是产能。资本市场可以解决钱的问题，但解决不了人才的问题。这从员工总数就能看出来。
具体的财务就不做解读了，总结的差不多了，所以估值高不代表公司就倒了。只要财报的核心逻辑完善，大致可以维持目前的估值区间。
阅读财务报告是很费时间的，对财务报告的解读深度也关系到你职位的权重。
如果你的仓位很重，光看上面的核心逻辑是不够的。你也要关注上半年制约业绩的美国实验室的恢复和运营情况，也要看看ADC药物集成CDMO业务的推进情况。前者可以提升业绩，后者可以维持估值。
再比如招商银行。如前所述，银行最重要的是看资产质量和非利息收入占比。
资产质量方面，6月末不良率和逾期率较年初下降，贷款资产质量进一步改善；上半年计提的贷款减值损失同比下降60%。显然是去年响应政府要求减得太多，导致资产负债表不良贷款减少。
从非利息收入来看，净非利息收入同比增幅略高于1季度，且高于收入增幅，占比进一步提高，主要是净手续费和净其他非利息收入的贡献。
如果招行只做配置，看看这两项就够了。如果是重仓，就需要看更多的项目。
*重点二:关注目前对股价影响最大的因素。
研究报告不是纯粹的研究，而是以交易为导向的研究，这是当前影响股价需要关注的核心因素——上升趋势中的支撑因素是什么？下降趋势中有哪些令人压抑的因素？震荡行情中可能打破多空判断平衡的因素在哪里？
尤其是那些高估值低估值的公司，要用放大镜看财报。
在投资腾讯的人中，很多投资者从低估值的角度来看，认为腾讯具有投资价值。但是，低估不代表有投资价值，有投资价值不代表可以买。想买的话，最好在财报中找到压制股价的因素消失。
打压腾讯股价的因素有哪些？不是因为自身业绩，腾讯用户数量稳定，广告和手游业务增长符合预期。压抑的因素是监督。这个因素可以解除吗？财报中提到“用技术为实体经济和社会做贡献”，包括公司为建立“可持续的社会价值创新”而投入的500亿项目，以及6543.8+000亿的计划投资，可见现在可能只是个开始。
如果阿里做这个声明，完全没有问题，因为阿里的核心电商、云计算、生活电商服务都是在赋能中小企业和实体经济，但腾讯的核心是广告和游戏。它怎么能“贡献”呢？
更深层次的解读对我这个投资人来说太敏感了。至少很清楚，打压股价的因素并没有解除，但很快会影响到业务。对过去的业绩没有影响，不代表以后不会有影响。现在PE低不代表未来一两年PE低。
如果你还是一个合格的价值投资者，你应该明白，合理的估值并不取决于当前的业绩，而是取决于未来现金流的折现。
同样，如果支撑股价上涨的因素趋于减弱或消失，上涨也会减弱或停止；如果有打破多空判断平衡的因素，股价的平衡也会被打破。
再看高PE公司，我们知道投资者迟早会回归正常估值，心态比较浮躁，所以看财报一定要以无懈可击的要求看它的核心逻辑。
以健朗五金为例。中报公布后，股价大涨。正式发布中报后，股价几天内下跌30%。是不是中报没有预期的好？其实只是略低于中位数，而不是低于预期。
*真正让投资者动摇的是现金流的问题。*
如前所述，投资者非常重视建材企业的现金流，健朗五金报的经营性现金流和“净现金比率”都是负数——这两个没问题，往往是价格上涨时增加囤积原材料造成的。但值得注意的是，现金套现比例为75%，也就是说只有75%的收益是现金，回到2018的状态，而当时的估值只有20倍。这个指标比一季度的90%还要差，这也是为什么一季度的经营性现金流也是负的，但并不影响股价。
细看财报，主要原因是上半年应收账款和票据37.6亿元，同比增加6543.8+0.469亿元，回应了投资者长期以来对下游房地产资金链紧张、钢材等原材料价格上涨影响施工进度和回款的担忧。这需要其他建材公司的中报来验证。比如主要赚取B端收入的东方雨虹，其“现金流量比”已经从去年的115%下降到88%，而走C端渠道的兔宝宝依然是105%。
同样的现金流之所以不及预期，剑朗五金的股价跌幅超过东方雨虹，仅仅是因为剑朗五金的估值远高于后者。
财务报告表面上要求中立客观，每句话都要承担法律责任，但世界上没有绝对的中立客观。编制财务报告的是上市公司，主观上有粉饰的动机；看财报的是投资者或者机构投资者。既然关注，一般看的比较多，主观上希望公司有好消息。
在这种心态下，很容易放大积极面，隐藏消极面。要做到客观中立，就要克服以下四种常见的主观倾向:
*第一，不要轻信上市公司的负面解释。
所有的负面信息都有合理的解释，但很多解释只是告诉投资者“我会努力”，更多的解释是用战术上的勤奋掩盖战略上的失误。
*第二，分析不要受股价的影响。
虽然价值投资者相信市场会犯错，想从市场错误中寻找机会，但事实上，大多数投资者都相信股价走势隐藏着我们不知道的东西。因此，在上升趋势中，投资者习惯于在财务报告中寻找好的东西，而在下降趋势中，投资者习惯于在财务报告中寻找坏的东西。
*第三，一个声明不能改变长期的市场认知。
有句话叫“不要试图教育消费者”，投资中有一些由来已久的认知，不会因为一份优秀的财报而逆转。对于“周期变长”这种比较难的逻辑，市场必须有三份以上的财报才能确认。之前的好财报都是高开低走，重回震荡区间。只有经过几次优秀的财报，才能走出周期，实现一轮上涨行情，比如万华化工；万一有一季不及预期，那就是一轮暴跌，比如三一重工。
*第四，财报中隐形的竞争格局更重要。
竞争格局才是企业很多行为背后的真正原因。比如前面提到的健朗五金的现金流问题，如果换成竞争格局不好的公司，可能是致命的。而竞争格局在财报中很少涉及，需要阅读招股书、行业研究报告或深度研究报告。
财务报告就像你的下属定期向你汇报:一个糟糕的老板只能从报告中了解他的下属，所以他经常被他们欺骗；一个好的老板一定要很好的了解下属的个人特点、工作重点和阶段性目标，然后和报告的内容进行对比，才能评估下属的真实能力和表现。
我们投资的对象是股票。股票不是上市公司。它们只是三维公司在二维世界的简单投影，财务报告只是一个瞬间的剪影。
看财报里的公司，看完公司后更深刻的理解财报背后的信息。这才是看财报的正确姿势。